专题研究 | 可转债融资情况与信用风险分析-债券频道-和讯网
作者:吴志武  中证鹏元评级 研讨展开部  首要内容  1、可转债是近年来展开较为迅猛的一个债券种类,2017年到2019年间可转债商场阅历了快速展开时期,2019年债券商场共发行可转债151只,发行规划2,695.19亿元,别离同比添加57.29%和238.71%。这段时刻可转债商场火爆首要影响要素有:一是,2017年定增新规的出台,导致上市公司融资向可转债歪斜;二是,可转债发行主体扩大到非上市公司,导致可转债商场扩容;三是,可转债施行信誉申购,也进步了可转债的商场招引力。可转债融资具有以下特色,一是,可转债内含期权带来了票面利率低、对公司股权的稀释较为渐进等长处;二是公司能够经过可转债条款设置取得必定的主动权,从而完成自己的融资意图;三是揭露发行可转债融资门槛较高;四是可转债融资兼受股票、债券商场两层影响。  2、与可转债较为类似的债券种类是可交流债,两者都包括一个股票期权,债券条款设置上也都能够设置转股条款、换回条款、回售条款、下修条款、担保条款。但两者在发债主体、监管准则、换股成果、票面利率、转股价确认、债券条款、增信机制、信誉评级重视点等方面存在许多不同。别的,与可转债较低的信誉危险比较,可交流债信誉危险显着比可转债大得多,发作违约的债券只数显着超越了可转债。  3、现在,可转债商场仅有海印转债发作了信誉危险事情,可转债成为债券商场信誉危险体现较好的一个种类。从存量可转债来看,亚药转债、久其转债、辉丰转债自发行以来信誉等级都有所下调,辉丰转债、蓝天转S1因为两年净利润为负,均已暂停上市。关于可转债信誉危险,一是重视可转债发债主体根底信誉及转债转股或许性,二对错上市公司因为股份流动性受限发作转股的或许性较少,三是重视回售日、换回日发债主体偿债压力。  (重视“中证鹏元评级”,向后台留言可取得完好陈述)  正文  一、可转债商场展开情况  可转债是一种兼具债务和股权性质的股债混合型债券。国内可转债的呈现简直与我国资本商场的展开同步,但可转债商场的展开一向不温不火,直到近年来展开却很迅猛,2019年债券商场共发行可转债151只,发行规划2,695.19亿元,别离同比添加57.29%和238.71%,成为债券商场中一个迸发性添加债券种类。  1、可转债商场展开概略  我国可转债商场起步于我国资本商场展开之初。1991年8月,琼动力在深圳发行了3000万元可转债,并于1993年6月上市买卖,终究以30%转股成功,成为我国最早发行的可转债。1992年11月,上市公司我国宝安(000009,股吧)集团股份有限公司在国内证券商场揭露发行了5亿元3年期可转债,并于1993年2月10日上市买卖,成为我国榜首只上市买卖的可转债。因为转股价格较高,宝安转债终究仅以2.7%的可转债转股,剩下的转债由上市公司换回。因为转股失利,直到1997年均未有转债发行。  1997年3月,国务院证券委员会发布了《可转化公司债券办理暂行办法》,这是我国商场榜首个可转债标准性文件。随后,茂炼转债、丝绸转债、南化转债等由非上市公司发行的可转债别离在证券商场上市买卖,这类可转债没有事前确认的转股价格,其转股价取决于发行人股票揭露发行价格,因此发行人是否上市对转债转股具有严重影响,这给出资者带来了较大的危险。比方茂炼转债,因为公司股票未能如期于2003年7月27日前上市买卖,转债持有人只能将其持有的转债回售给公司,给出资者带来必定的丢失,并导致出资者维权事情的发作。2000年机场转债的发行奠定了我国可转债条款结构的根底,比方初次确认了回售条款、转股价调整条款、转股价调整公式等,标志着可转债商场的逐渐老练。  2001年,证监会接连公布《上市公司发行可转化债施行办法》、《关于做好上市公司可转化债券发行作业的告诉》,国内转债商场形成了相对齐备的监管体系。2002年,阳光转债发行成功,成为核准制下发行的榜首只转债。2003年和2004年因为可转债商场的逐渐老练,可转债发行规划迎来了添加,初次超越100亿元规划,别离到达185.50亿元、209.03亿元,但2005年因为股权分置变革可转债商场呈现了阻滞。2006年,证监会公布《上市公司证券发行办理办法》,对发行可转债的公司资质、财政指标、期限、面值、信誉评级、转股价格、债券条款等方面做了详细的要求。06马钢债(126001行情,材料)的发行是我国榜首只别离买卖的可转债,这类转债将可转债的债券和期权别离买卖,但因为权证炒作带来的危险,2009年证监会又暂停了这类转债的发行。2006年到2009年间,因为别离买卖可转债的发行,可转债发行规划逐渐放量,2008年发行规划到达710.05亿元,发行只数16只。其间,别离买卖可转债发行632.85亿元,发行只数11只。2009年别离买卖可转债遭到方针影响,仅发行1只,共发行30亿元,可转债发行规划也随之大幅下降到76.61亿元,发行只数下降7只。  2010年到2019年间,因为债券商场的不断老练和扩容,可转债商场规划也呈现了较大展开,全体超越了前十年。2010年因为工行、中行等大盘转债的发行,当年可转债商场规划到达了717.3亿元,发行只数8只,其间工行和中行转债规划算计650亿元。随后可转债发行规划逐年下降,到2013年又有反弹,但也仅是544.81亿元的规划,依然没有超出2010年。到2017年可转债商场迎来了迸发期,当年发行规划到达了949.67亿元,发行只数53只,不管发行规划和发行只数均超越了2010年。2018年可转债发行规划有所下降,较2017年下降16.21%,但发行只数较2017年上升81.13%,到2019年可转债商场迎来了更具迸发性的添加,到达了2,695.19亿元。  2017年到2019年间可转债商场的火爆,首要影响要素有:一是,2017年2月,证监会对《上市公司非揭露发行股票施行细则》部分条文进行修订,并随后发布了《发行监管问答—关于引导标准上市公司融资行为的监管要求》,对上市公司定增施行了愈加严厉的办理,首要包括对定增设定18个月的时刻距离、限制再融资发行股份数量不得超越总股本的20%、清晰认增定价基准日为非揭露发行期的首日,引导上市公司融资从定增向可转债、优先股等融资方法歪斜;二是,可转债发行主体扩大到非上市公司,导致可转债商场扩容。2017年,上海证券买卖所、全国中小企业股份转让体系有限责任公司、我国证券挂号结算有限责任公司联合拟定了《立异创业公司非揭露发行可转化公司债券事务施行细则(试行)》拉开了非上市公司发行私募可转债的前奏。2019年上海证券买卖所、全国中小企业股份转让体系有限责任公司、我国证券挂号结算有限责任公司联合拟定了《非上市公司非揭露发行可转化公司债券事务施行办法》,正式确立了非上市公司发行可转债准则,跟着非上市公司发行私募可转债,可转债商场呈现了进一步扩容;三是,可转债施行信誉申购,也进步了可转债的商场招引力。  2、可转债商场融资特色  可转债逐渐展开成为债券商场一个重要的种类,可转债融资具有以下特色:  一是,可转债内含有能够转化成股票的期权这一特色给可转债带来了许多的优势,首要,与一般债券比较,可转债嵌入了一个期权价格,导致企业融资本钱相对低,现在公募可转债榜首年票面利率很少超越1%,大多在2‰-6‰之间。其次,可转债转化为股权后,企业财政压力将会减轻,而因为股本的添加,公司偿债才能增强。从全部已退市公募可转债来看,终究未转股份额较高(超越10%)的可转债占比不到5%,大部分可转债完成了高份额转股。再者,可转债对公司股权的稀释是渐进的,有利于安稳股价。可转债转股一般取决于转股溢价率,转股溢价率越低,越有利于转股。  二是,可转债条款设置赋予了公司与出资者较多的博弈空间,经过这些条款,公司能够取得必定的主动权,从而完成自己的融资意图。可转债条款设置首要包括票面利率、转股价、转股期限、换回条款、回售条款、下修条款、担保条款等,其间,转股价决议了可转债的转股或许性,是可转债能否成功转股的中心,也是包括换回条款、回售条款、下修条款设置的首要依据。比方换回条款,当上市公司股票价格高于转股价必定起伏并超越必定时刻,发行人能够行使换回权;回售条款,当公司股票价格在一段时刻内接连低于转股价格必定起伏,出资者能够将债券回售给公司;下修条款,当股票价格在一段时刻内接连低于转股价必定起伏时,公司能够向下调整转股价。换回条款有利于促进出资者转股,回售条款和下修条款是对出资者权益的一种维护。别的,票面利率的凹凸对可转债含义也很严重,票面利率较高有利于招引出资者,但添加了公司财政压力,也导致发行人促转股的动机加大。  三是,比较一般债券的发行,揭露发行可转债融资门槛较高。跟着本年新《证券法》的施行,揭露发行债券正式推动注册制,但揭露发行可转债依然需求证监会核准。依据2020年2月24日修订的《上市公司证券发行办理办法》,揭露发行可转债在财政指标上依然要求公司最近三个会计年度完成的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息,而且最近三个会计年度加权均匀ROE均匀不低于6%,可转债发行后累计公司债券余额不超越最近一期末净财物额的百分之四十。别的,揭露发行可转债发行门槛也显着高于当时的定增融资门槛,这使得揭露发行可转债在上市公司融资方法中处于晦气位置。  四是,可转债融资兼受股票、债券商场两层影响。2006年到2008年三年可转债火爆时期,首要是因为别离买卖可转债的发行,2009年跟着别离买卖可转债的暂停审阅,可转债商场也随即遇冷。2017年到2019年期间可转债商场火爆,首要是遭到股票商场定增新规等要素的影响。可转债股债两重特性,使得股票商场和债券商场监管规矩的改变均或许对可转债商场展开发作严重影响,因此,可转债商场遭到股票商场和债券商场的两层影响。  二、可转债与可交流债比照  与可转债较为类似的债券种类是可交流债,可交流债和可转债同属股债混合产品,包括有一个股票期权,也即债券持有人能够将可交流债券转化为股票或许是对相关公司的股权,债券条款设置上也都能够设置转股条款、换回条款、回售条款、下修条款、担保条款。  可交流债被初次提及是2008年,当年证监会发布了《上市公司股东发行可交流公司债券试行规则》,对可交流债发行主体、标的公司股票、详细条款等做了详细的规则,但直到2013年深交所发布《关于展开中小企业可交流私募债试点事务有关事项的告诉》后,福星药业初次成功发行2.57亿元1年期可交流债“13福星债”。2015年证监会发布《公司债券发行与买卖办理办法》规则上市公司、股票揭露转让的非上市大众公司股东能够发行附可交流成上市公司或非上市大众公司股票条款的公司债券,进一步清晰了可交流债券的法令位置。  比较可转债商场不温不火的展开进程,可交流债商场的展开显着迅猛得多。自2013年呈现首单可交流债,到2015年可交流债发行便超越100亿元,到达了265.05亿元,2016年在此根底上添加了154.40%,2017年更是超越1000亿元,到达了1,172.84亿元。可交流债商场展开迅速,除了2017年证监会减持新规出台后的火上加油外,也与可交流债具有的优势有关。一方面,与可转债经过稀释股东股权的方法来满意融资以及并购重组的需求不同,可交流债无需稀释股权,且能够满意发行人融资、股权减持、并购换股、市值办理、财物流动性办理等多方面的需求;另一方面,可交流债利率一般要高于可转债,尤其是比较可转债榜首年利率,对出资者较有招引力,一起,可交流债条款设置更为灵敏,有利于完成发行人的融资意图。比方,发行人为了到达减持的意图,在条款设置上往往对出资者较为优厚。15 宝利来是神州高铁(000008,股吧)的第三大股东宝利来实业有限公司在2015年7月19 日发行的一期可交流债,该债券票息高达10%,初始转股价格较发行当日收盘价就有13%的折价,一起这期可交流私募债没有设置任何下修、换回和回售条款,股价上涨带来的博弈空间大。  但是,与可转债较低的信誉危险比较,虽然可交流债用标的股票作为担保,增强了债券信誉,但信誉危险却显着比可转债大得多,发作违约的债券只数显着超越了可转债。可转债自呈现以来,除海印转债发作过信誉危险事情外,没有发作过其他违约事例,但可交流债到现在共有22只债券违约,触及债券金额169.14亿元。比较可转债,可交流债利率较高,假如不能及时转股,将会给发行人带来了相对较大的财政压力,一起,可转债转股后对偿债才能构成了利好,但可交流债转股后意味着股东对标的公司的减持,也或许隐含着股东对标的公司展开前景的不看好。  三、可转债信誉危险剖析  1、可转债信誉危险情况  因为公募可转债较高的发行门槛以及债券转股后对股权的增厚,可转债成为债券商场信誉危险体现较好的一个种类,可转债也被商场视为有必定的“崇奉”存在。  现在,可转债商场现在还没有实质性违约事情,仅有海印转债发作了信誉危险事情。海印股份(000861,股吧)于2016年6月8日发行可转化公司债券,依据公司《征集说明书》和《上市布告书》的有关条款规则,在“海印转债”的计息期限内,每年付息一次,每年付息日为发行的可转债发行首日起每满一年的当日,付息日前一买卖日为付息债务挂号日,公司将在每年付息日之后的5个买卖日内付出当年利息。因作业人员忽略,2017年海印股份未能在规则时刻内向结算公司请求“海印转债”付息作业且未能及时刊登可转债付息布告,导致“海印转债”在2017年6月8日的买卖价格为未除息价格。终究海印股份于 2017年6月14日付出榜首年利息,一起,因为“海印转债”2017年6月8日的买卖价格为未除息价格,因此买入“海印转债”的出资者因除息发作利息丢失,公司对这些出资者依照每张0.5元进行了补偿。  从现在存量可转债来看,截止5月1日,买卖所存量可转债268只,可转债余额4,107.35亿元。其间,定向可转债9只,债券余额17.51亿元;私募可转债为蓝天转债,债券余额0.2亿元;公募可转债258只,债券余额4,089.65亿元。比较买卖所上市公司发行的公募可转债和定向可转债,由非上市公司或新三板上市公司发行的私募可转债因股权流动性显着弱于买卖所上市公司,转债转股发作的或许性也相对较低,其信誉危险要比买卖所上市公司大得多。转股方面,未转股份额在20%之下的转债9只,占比仅3.35%,未转股份额超越90%的债券共222只,占比82.84%,占了绝大部分,这部分转债到期时若转股份额仍较低,发债主体将面对必定的偿债压力。  信誉等级方面,存量可转债当时评级首要散布在A-级到AAA级之间,以AA级以上高评级可转债为主,其间,AA级及以上可转债共164只,占比61.2%,债券余额3,760.19亿元,占比91.5%;AA-级以下等级可转债共94只,占比35.1%,规划329.45亿元,占比8%;无评级可转债共10只,规划17.71亿元。等级调整方面,亚药转债从发行时的AA级下调到现在的A-级,久其转债、辉丰转债均从发行时的AA级下调到现在的A+级;海印转债从发行时的AA-级上调到现在的AA级,联泰转债从发行时的AA级上调到现在的AA+级,国贸转债、华安转债均从发行时的AA+级上调到现在的AAA级。  财政指标方面,2019年发债主体净利润为负的债券共11只,2019年和2018年净利润均为负值的转债两只,别离为辉丰转债、蓝天转S1,因为两年净利润为负,这两只转债均暂停上市。这两只转债不只面对财政危险,还面对转股后让出资者大幅亏本的局势,信誉危险大幅上升。别的,财物负债率超越70%的非金融企业发债主体共18家,触及18只转债,占比6.72%;收入和净利润均接连两年下降的发债主体15家,触及转债15只,占比5.6%。  2、可转债信誉危险怎么看  一是,可转债信誉危险首要由发债主体根底信誉和转债转股的或许性两个要素决议。从发债主体根底信誉来看,发债主体的运营情况、财物质量、偿债才能、盈余水平缓继续获利才能等对其根底信誉具有严重影响。从转债转股的或许性来看,发债主体的成长性和转债条款的设置都是影响转股的重要要素,具有杰出成长性的企业,转债转股的或许性会越大,一起,转债条款的设置越倾向股权特征,转股的或许性越大,比方,票面利率越低、转股溢价率越低、具有强转股特征的转债股性越强,反之则债性越强。别的,设有增信条款的转债,因为有必定的担保,有利于进步转债违约后回收率。  二是,跟着可转债发行主体的扩围,非上市公司也能够发行可转债,但因为这类公司股权流动性有限,其转股或许性较低。依据《非上市公司非揭露发行可转化公司债券事务施行办法》,非上市公司发行可转债选用非揭露发行方法,可转化债券发行之前及转股后,股份有限公司股东人数不得超越200人,有限责任公司股东人数不得超越50人。因为非上市公司股份没有上市,不能上市买卖转让,且受制于其发债主体股东人数,因此,非上市公司的股份缺少流动性,非上市公司私募可转债持有人很难快速地将其持有的私募可转债转化为非上市公司股份。因此,非上市公司私募可转债持有人一般转股积极性不高,这类可转债更多的体现出债务性。  三是,重视回售日、换回日等特别时点发债主体偿债压力。因为可转债转股有必定的转股期,转股期过后转债转股也或许是一个很缓慢的进程。当正股股价与转股价之间的联系到达必定的程度,转债或许面对回售或换回的局势,在此情况下,对发债主体偿债压力的调查便有特别的含义。假如发债主体在回售日或换回日偿债压力较大,一起,出资者回售或公司换回的债券规划较大,将给发债主体带来较大的偿债危险。  法令声明:  本大众订阅号(微信号:中证鹏元评级)为中证鹏元资信评价股份有限公司(以下简称:中证鹏元)运营的仅有官方订阅号,商场有危险,出资需谨慎。在任何情况下,本订阅号所载信息或所表述的定见并不构成对任何人的出资主张,对任何因直接或直接运用本订阅号刊载的信息和内容或许据此进行出资所形成的全部结果或丢失,中证鹏元不承当任何法令责任。  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